So sánh tỷ giá cố định với tỷ giá thả nổi

bản gốc tại đây: CATO

So sánh cơ chế tỷ giá cố định với cơ chế tỷ giá thả nổi

Peter B. Kenen[1]

Trong những năm 90 của thế kỷ 20 xuất hiện một sự đồng thuận mới về chế độ tỷ giá. Các chính phủ phải chọn giữa tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định. Neo tỷ giá có điều chỉnh, như trong hệ thống Bretton Woods và Hệ thống Tiền tệ Châu Âu (EMS) trước 1993, không còn khả thi bởi khả năng tổn thương trước các đợt tấn công đầu cơ. Lưu ý rằng tôi thay thế thuật ngữ tỷ giá “linh hoạt” bằng tỷ giá “thả nổi”, vì nhiều người đồng tình với đồng thuận mới chưa hoàn toàn bị thuyết phục rằng thị trường hiểu biết hơn các chính phủ và không từ bỏ can thiệp để tác động lên tỷ giá được thị trường điều chỉnh. Quả thực, một vài người tiếp tục tin rằng khống chế tỷ giá xung quanh tỷ lệ mục tiêu (wide-band target zone) hay dao động quanh một tỷ lệ có điều chỉnh định kỳ (crawling bands) vẫn còn khả thi.

Tôi đồng tình với đồng thuận mới này trong chừng mực nó cảnh báo phải tránh áp dụng neo tỷ giá có điều chỉnh, dẫu là chính thức như trường hợp của EMS hay không chính thức như trường hợp của các nước châu Á mà trên thực tế đã duy trì việc neo đồng tiền của mình vào đồng dollar Mỹ trước cuộc khủng hoảng gần đây. Tuy nhiên, đồng thuận này dường như gợi ý rằng tỷ giá cố định là khả thi và có lí, dù riêng tôi có chút e dè. Với tất cả các quốc gia, trừ những nước nhỏ chỉ như nền kinh tế phụ thêm của các nước lớn hơn và tốt hơn là sử dụng luôn đồng tiền của nước lớn, cơ chế tỷ giá linh hoạt là phù hợp hơn.

Nhiều luận cứ được đưa ra ủng hộ việc neo tỷ giá cố định. Tất cả đều có căn cứ nhất định, nhưng các luận cứ không có tính thuyết phục, dù đặt riêng hay gộp chung với nhau.

Chi phí thực của biến động tỷ giá

Luận cứ đầu tiên thường được dẫn ra nhằm phản đối tỷ giá linh hoạt nhưng cũng được áp dụng được với tỷ giá có điều chỉnh. Sự bất trắc gây ra bởi biến động tỷ giá có tác dụng như một loại thuế đánh lên thương mại và, quan trọng hơn, thuế đánh lên việc đầu tư vào các ngành sản xuất hàng hóa thương mại. Cho dù có thể phòng hộ rủi ro tỷ giá bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh, bạn không thể phòng hộ hoàn toàn trừ phi bạn biết quy mô chịu rủi ro ngoại tệ. Tuy nhiên, một thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng không chỉ tới giá trị bằng đồng nội tệ của các hóa đơn và khoản thanh toán bằng ngoại tệ trong tương lai mà còn đến giá trị bằng đồng ngoại tệ thông qua tác động đến quy mô và giá trị của dòng thương mại trong tương lai.  Các nghiên cứu thực nghiệm về độ bất trắc của tỷ giá chưa tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về tác động tiêu cực lên dòng thương mại hay đầu tư, dù các nghiên cứu về nước đang phát triển tìm thấy ảnh hưởng mạnh hơn các nghiên cứu về các nước công nghiệp. Tuy nhiên, trong đa số các nghiên cứu này, bao gồm cả của tôi, độ bất trắc tỷ giá được đo bởi độ biến thiên trong ngắn hạn của tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực, bởi vì thật khó để tìm ra một thước đo phù hợp cho một hiện tượng thích đáng hơn là sự bất trắc của tỷ giá thực trong dài hạn. Vì thế vấn đề còn đang bỏ ngỏ.

Luận cứ thứ hai cho tỷ giá cố định cho rằng sự thay đổi trong tỷ giá gây ra sức ép bảo hộ và do đó có thể cản trở khai thác lợi ích từ thương mại. Luận cứ này cứ định kỳ lại nổi lên trong những hoàn cảnh khác hẳn nhau. Quyết định bảo trợ Hiệp ước Plaza năm 1985 của Mỹ thường được quy cho sự gia tăng sức ép bảo hộ bắt nguồn từ sự tăng giá của đồng dollar trước đó. Một thập kỷ sau, tại châu Âu, sức ép bảo hộ gây ra bởi sự thay đổi tỷ giá đầu thập niên 90 của thế kỷ 20 thường được lấy làm dẫn chứng bởi những người ủng hộ liên minh tiền tệ, rằng ấn định tỷ giá là cách duy nhất cách ly Thị trường chung châu Âu[2] khỏi những áp lực như vậy trong tương lai. Cuối cùng, sự mất giá đồng real của Brazil vào năm 1999 khiến Argentina dựng lên hàng rào thương mại làm chậm lại và đe dọa đảo ngược quá trình tự do hóa thương mại của khối MECOSUR[3]. Luận cứ này, giống luận cứ đầu, không thể bác bỏ thẳng thừng. Tuy nhiên cần lưu ý rằng cố định tỷ giá tước đi hai công cụ đắc lực của chính phủ, tỷ giá danh nghĩa và chính sách tiền tệ, và do đó chính phủ có thể cảm thấy rất muốn áp dụng chính sách thương mại “lợi mình hại người” để đối phó với các cú sốc làm giảm sản lượng.

Tỷ giá cố định và kỷ luật tiền tệ

Luận cứ cuối cùng ủng hộ tỷ giá cố định liên quan đến tác động của cơ chế tỷ giá với chất lượng của chính sách tiền tệ. Luận cứ này có nhiều lối giải thích.

Lối giải thích thứ nhất nói rằng một tỷ giá cố định sẽ trung hòa các cú sốc tiền tệ, bao gồm cả những cú sốc gây ra bởi ngân hàng trung ương thiếu năng lực. Một nước có tỷ giá cố định sẽ “nhập khẩu” hoặc “xuất khẩu” tiền một cách tự động bất cứ khi nào có một sự chuyển dịch trong cầu hoặc cung và như thế ngăn chặn ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ lên nền kinh tế. Tuy nhiên, luận điểm này chỉ đúng trong trường hợp vốn di chuyển hoàn hảo. Tình trạng dư cung tiền sẽ khiến vốn chảy ra ngoài và giảm dự trữ, điều này dẫn tới giảm cung tiền bằng một lượng vừa đủ để loại bỏ sự dư cung tiền. Tương tự, tình trạng dư cầu tiền kéo theo dòng vốn chảy vào, và sự gia tăng dự trữ sẽ tăng cung tiền một lượng vừa đủ để thỏa mãn nhu cầu tiền gia tăng. Không có hiệu quả nào khác đối với nền kinh tế trong nước. Tuy nhiên, do luận cứ này có tính đối xứng, nó có một mặt tối. Nếu ngân hàng trung ương nước bạn kém năng lực hơn ngân hàng trung ương nước tôi, bạn nên cố định đồng tiền của nước bạn vào đồng tiền của nước tôi, và đẩy ra ngoài những sai lầm của ngân hàng trung ương của bạn. Tuy nhiên, nếu ngân hàng trung ương của bạn có năng lực hơn ngân hàng trung ương của tôi, thì việc bạn neo đồng tiền của nước bạn vào đồng tiền của nước tôi sẽ khiến cho nước bạn nhập khẩu những sai lầm gây ra bởi ngân hàng trung ương của tôi. Việc này dĩ nhiên bộc lộ điểm yếu của luận cứ. Nó không đúng cho mọi trường hợp, một lí do để cố định tỷ giá toàn cầu, trừ phi tất cả ngân hàng trung ương đều có năng lực như nhau và sai lầm của họ không tương quan. Mỗi nước sẽ chia sẻ hậu quả từ sự sai lầm của nước khác và được bù đắp bởi khả năng san sẻ hậu quả từ lỗi lầm của nó với các nước còn lại.

Lối giải thích thứ hai cũng dựa trên giả định rằng một số ngân hàng trung ương kém năng lực hơn các ngân hàng khác và có mức độ tín nhiệm thấp hơn. Luận cứ cho rằng các ngân hàng kém hơn này có thể nhập khẩu độ khả tín từ những người đồng nhiệm bằng cách cố định tỷ giá và vì thế đồng ý nương theo chính sách tiền tệ của ngân hàng có năng lực hơn. Chiến lược này được thực hiện bởi nhiều ngân hàng trung ương của các nước châu Âu, họ neo đồng tiền của mình và đồng mark Đức để nhằm nhập khẩu độ tín nhiệm của Ngân hàng Liên bang Đức[4]. Họ có thành công không? Thật khó kết luận. Tỷ lệ lạm phát ở châu Âu giảm mạnh trong những năm 1980 và đạt mức thấp như nước Đức vào cuối những năm 1990. Tuy nhiên tỷ lệ lạm phát cũng giảm mạnh ở các nước khác, bao gồm Anh và Mỹ, và không thể chỉ ra bằng phương pháp kinh tế lượng rằng tác động của hệ thống EMS là đáng kể. Hơn nữa, các yếu tố logic cơ bản của luận cứ là yếu. Tại sao chính sách ấn định tỷ giá lại đáng tin hơn việc đặt hẳn lạm phát mục tiêu[5]? Một tỷ giá mục tiêu có thể minh bạch hơn và khó bị bóp méo hơn một tỷ lệ lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, nó cũng dễ tổn thương, bởi một cuộc tấn công vào tỷ giá cố định có thể thúc ép việc bãi bỏ chế độ neo tỷ giá bằng cách làm cạn dự trữ quốc gia. Ngược lại, sự gia tăng đột ngột trong lạm phát không thể thúc ép bãi bỏ tỉ lệ lạm phát mục tiêu.

Đến lúc này có thể bàn về chế độ neo tỷ giá cứng (currency board). Thử tưởng tượng ngân hàng trung ương có hai bàn tay – một bàn tay vận hành thị trường hối đoái, và bàn tay kia vận hành thị trường tiền tệ trong nước. Chế độ tỷ giá cố định trói một tay lại. Ngân hàng trung ương phải can thiệp để giữ cho tỷ giá không đổi. Bản thân chế độ tỷ giá cố định không trói nốt tay còn lại. Ngân hàng trung ương vẫn có thể thực hiện các nghiệp vụ thị trường tiền tệ để tác động tới lãi suất, hỗ trợ các ngân hàng khỏi khủng hoảng thanh khoản, hoặc cứu chính phủ khỏi rắc rối trong chính sách tài khóa. Tuy nhiên, chế độ neo tỷ giá sẽ trói nốt bàn tay kia lại. Ngân hàng trung ương không thể mua hay bán các tài sản bằng đồng nội tệ; không thể thực hiện nghiệp vụ thị trường mở, cho các ngân hàng trong nước vay, hay cho chính phủ vay. Do vậy, ngân hàng trung ương không thể trung hòa tác động của các nghiệp vụ của mình trên thị trường hối đoái hay kể cả làm nhẹ tác động từ các nghiệp vụ đó lên thanh khoản hệ thống ngân hàng. Vì lí do đó, một cuộc tấn công vào đồng peso của Argentina trong cuộc khủng hoảng ở Mexico giai đoạn 1994-95 gây ra một cuộc khủng hoảng ngân hàng chính thức. Chế độ tỷ giá cố định tai qua nạn khỏi. Các ngân hàng thì không. Hơn nữa, thành công của Argentina trong việc duy trì tỷ giá cố định đã không bảo vệ nó 4 năm sau, khi cuộc khủng hoảng ở Brazil giai đoạn 1998-99 kích hoạt một cuộc tấn công nữa vào đồng peso.

Chế độ tỷ giá cố định và chính sách giảm lạm phát

Lối giải thích thứ ba của luận cứ này có liên quan chặt chẽ đến cách thứ hai. Nó phát biểu rằng việc neo tỷ giá có thể áp dụng để làm giảm lạm phát nhanh và mạnh khi một nước đã gánh chịu lạm phát cao dai dẳng – kể cả siêu lạm phát. Luận cứ này kết hợp hai yếu tố. Một mặt, neo tỷ giá và việc mua đi bán lại trên thị trường hàng hóa làm bình ổn giá của hàng hóa thương mại. Nói cách khác, nó dựa trên một thực tế rằng lạm phát cao dai dẳng kéo theo việc điều chỉnh giá trong nước theo tỷ giá ngoại tệ. Nhưng lạm phát cao làm mất giá đồng nội tệ, điều này lại dẫn tới giá hàng hóa trong nước tăng theo. Cố định tỷ giá giúp cho quá trình này dừng lại nhanh chóng. Mặt khác, cam kết giữ tỷ giá cố định hàm ẩn cam kết ổn định tiền tệ và tài khóa, mà không có chúng thì tỷ giá cố định không thể duy trì. Nói cách khác, cố định tỷ giá là một cách để tăng độ khả tín. “Liệu pháp sốc” kiểu này vận hành khá ổn tại nhiều nước, bao gồm Bolivia, Ba Lan, Argentina và Brazil. Tuy nhiên, trong đa số nước này, tình trạng lạm phát không chấm dứt ngay. Giá cả hàng hóa thương mại bình ổn nhanh chóng, nhưng giá cả hàng hóa phi thương mại tiếp tục tăng, cùng với đó là lương. Chúng tăng chậm hơn trước, nhưng với lượng vừa đủ để gây ra sự trượt giá lớn của tỷ giá thực và suy yếu trên cán cân vãng lai. Cho nên lúc đó vẫn cần thiết phải phá giá đồng nội tệ. Vì vậy, những người tiếp tục khuyến nghị liệu pháp sốc kiểu này cũng nhanh chóng cảnh báo các chính phủ áp dụng chúng phải lên kế hoạch rút lui – một lối thoát để tăng tính linh hoạt của tỷ giá trước khi tỷ giá thực trượt đủ lớn.

Kết luận

Cho phép tôi tóm lược lại bằng bốn luận điểm chính:

•          Neo tỷ giá có điều chỉnh là không khả thi, nhưng những ràng buộc đặt ra bởi việc cố định cứng nhắc tỷ giá có thể cực kỳ tốn kém. Chúng đặt ra những ràng buộc chặt cho chính sách tiền tệ
•         Một nước không thể cố định tỷ giá một cách toàn diện nếu các nước khác không làm như vậy. Đây là những gì các nước châu Á rút ra được trong những năm 90 của thế kỷ 20, khi sự tăng giá của đồng dollar Mỹ so với yên Nhật, và những gì Argentina học được khi đồng real của Brazil mất giá so với dollar Mỹ.
•           Từ lâu, Robert Mundell đã cảnh báo rằng thế giới không phải là một khu vực tiền tệ tối ưu. Các nền kinh tế dễ tổn thương với cái mà giờ chúng ta gọi là cú sốc bất đối xứng, và nhiều nước không thể đối phó với những cú sốc này mà không điều chỉnh tỷ giá. Tán thành việc neo tỷ giá toàn cầu vừa không sáng suốt vừa không thực tế.
•         Khi bình ổn giá cả là mục tiêu chính của chính sách tiền tệ, áp dụng cơ chế đặt tỷ lệ lạm phát mục tiêu có thể là cách ít tốn kém nhất và hợp lý nhất để gây dựng độ khả tín cho chính sách tiền tệ

Nếu có thêm thời gian viết cho tôi và thời gian đọc cho các bạn, tôi sẽ trình bày ra các luận điểm chính ủng hộ các chế độ tỷ giá linh hoạt. Tuy nhiên, nếu tôi làm vậy, tôi sẽ phải đính kèm phản biện cho mỗi luận cứ, như cách tôi vừa làm với các luận cứ ủng hộ tỷ giá cố định. Tỉ giá linh hoạt có thể rất dễ biến động, vì chúng bị dẫn dắt chủ yếu bởi các dòng vốn dễ biến động. Chúng không nhất thiết đi cùng một hướng với lý thuyết sức mua tương đương, và các vận động của chúng không phải lúc nào cũng theo hướng giảm mất cân bằng cán cân vãng lai. Trên thực tế, chúng đôi khi di chuyển theo hướng tạo ra các mất cân bằng trên cán cân vãng lai. Hơn nữa, chúng truyền tải cú sốc trên thị trường tài sản trực tiếp vào thị trường hàng hóa.

Vào năm 1987, ngay sau Hiệp ước Louvre, tôi đã thúc giục các nước công nghiệp áp dụng cơ chế wide-band target zone gần giống với cơ chế được áp dụng bởi EMS vào năm 1993. Tôi đáng lẽ nên nhớ lại những gì tôi viết trước đó ít lâu, vào năm 1973, trong những lần cân nhắc của Ủy ban Hai mươi (Committee of the Twenty), nơi cố gắng thiết kế cái mà nó gọi là hệ thống tỷ giá ổn định nhưng điều chỉnh được. Tôi đã nói rằng đó là một sự kết hợp từ hai thứ đối nghịch. Tính ổn định không tương thích với tính dễ điều chỉnh.

---

[1] Cato Journal, Vol. 20, No. 1 (Spring/Summer 2000). Bản quyền của Cato Institute. Tất cả quyền được bảo vệ.

Peter B. Kenen là giáo sư Kinh tế học và Tài chính quốc tế tại Đại học Princeton.

[2] Single European Market

[3] Tên đầy đủ: Mercado Común del Sur (Thị trường chung Nam Mỹ), Bao gồm Argentina, Brazil, Paraguay, và Uruguay.

[4] Bundesbank

[5] Inflation targeting: là một cơ chế chính sách tiền tệ sử dụng bởi ngân hàng trung ương để duy trì giá cả trong một mức hoặc một vùng nhất dịnh.