Trở về tương lai

Ray Dalio, sáng lập Quỹ Bridgewater Associates

Đây không phải một chu kỳ kinh doanh thông thường; chính sách tiền tệ sẽ rất thiếu hiệu quả trong tương lai; lợi tức đầu tư sẽ rất thấp. Những điều này đã trở thành góc nhìn phổ biến, nhưng có ít lý giải về tại sao chúng lại đúng. Tôi dùng một bộ khung đơn giản xem xét bộ máy kinh tế vận hành như thế nào để giúp làm sáng tỏ. bộ khung này có ba thành phần.

First, there are three main forces that drive all economies: 1) productivity; 2) the short-term debt cycle, or business cycle, running every five to ten years; and 3) the long-term debt cycle, over 50 to 75 years. Most people don’t adequately understand the long-term debt cycle because it comes along so infrequently. But this is the most important force behind what is happening now.

Thứ nhất, có 3 động lực chính dẫn lái mọi nền kinh tế: 1) năng suất; 2) chu kỳ nợ ngắn, hoặc chu kỳ kinh doanh, kéo dài từ 5 đến 10 năm; và 3) chu kỳ nợ dài, từ trên 50 đến 75 năm. Đa số người không hiểu đầy đủ chu kỳ nợ dài vì nó xảy ra không thường xuyên. Nhưng nó lại là động lực quan trọng nhất đằng sau những gì đang xảy ra.

Second, there are three equilibriums that markets gravitate towards: 1) debt growth has to be in line with the income growth that services those debts; 2) economic operating rates and inflation rates can’t be too high or too low for long; and 3) the projected returns of equities have to be above those of bonds, which in turn have to be above those of cash by appropriate risk premiums. Without such risk premiums the transmission mechanisms of capital won’t work and the economy will grind to a halt. In the years ahead, the capital markets’ transmission mechanism will work more poorly than in the past, as interest rates can’t be lowered and risk premiums of other investments are low. Most people have never experienced this before and don’t understand how this will cause low returns, more debt monetisation and a “pushing on a string” situation for monetary policy.

Thứ hai, có 3 điểm cân bằng mà các thị trường tiến tới: 1) tăng nợ phải đi liền với tăng thu nhập để trả cho các món nợ đó; 2) công suất sử dụng và tỷ lệ lạm phát không thể quá cao hoặc quá thấp trong nhiều năm; và 3) lợi tức dự tính của cổ phiếu phải cao hơn của trái phiếu, rồi đến nó lại phải cao hơn lợi tức của tiền mặt bằng một mức lãi suất bù đắp rủi ro phù hợp. Nếu không có phần bù này các cơ chế truyền tải của vốn tư bản sẽ không hoạt động và nền kinh tế sẽ dần dừng lại. Trong những năm tới, cơ chế truyền tải của thị trường vốn sẽ kém hiệu quả hơn, khi tỷ lệ lãi suất không thể hạ thấp hơn nữa và phần bù rủi ro cho các món đầu tư khác ở mức thấp. Đa số người chưa từng trải qua điều này trước đây và không hiểu tại sao nó lại gây ra mức sinh lời thấp, tiền tệ hóa nợ[1] ngày một nhiều và tình thế “đẩy lên dây[2]” của chính sách tiền tệ.

Thứ ba, có hai đòn bẩy mà các nhà làm chính sách có thể sử dụng để đạt tới các điểm cân bằng này: 1) chính sách tiền tệ và 2) chính sách tài khóa. Với chính sách tiền tệ đang trở nên tương đối không hiệu quả, điểm quan trọng là hai chính sách này phải được kết hợp. Dẫu vậy, trạng thái chia rẽ chính trị trên khắp thế giới hiện nay khiến cho một sự kết hợp hiệu quả là khó tưởng.

Third, there are two levers that policy-makers can use to bring about these equilibriums: 1) monetary policy, and 2) fiscal policy. With monetary policy becoming relatively impotent, it’s important for these two to be co-ordinated. Yet the current state of political fragmentation around the world makes effective co-ordination hard to imagine.

Tóm lại thì

Although circumstances like these have not existed in our lifetimes, they have taken place numerous times in recorded history. During such periods, central banks need to monetise debt, as they have been doing, and conditions become increasingly risky.

Dù hoàn cảnh như vậy chưa từng diễn ra trong thời buổi của chúng ta, chúng đã xảy ra nhiều lần trong lịch sử. Trong những giai đoạn đó, các ngân hàng trung ương cần tiền tệ hóa nợ, như họ đang làm, và tình thế trở nên rủi ro hơn.

What does this template tell us about the future? By and large, productivity growth is slow, business cycles are near their mid-points and long-term debt cycles are approaching the end of their pushing-on-a-string phases. There is only so much one can squeeze out of a long-term debt cycle before monetary policy becomes ineffective, and most countries are approaching that point. Japan is closest, Europe is a step behind it, the United States is a step or two behind Europe and China a few steps behind America.

Bộ khung này nói gì về tương lai? Nhìn chung, tăng trưởng năng suất thì chậm, các chu kỳ kinh doanh đang gần đỉnh điểm và các chu kỳ nợ dài đang tiến dần đến điểm cuối của giai đoạn đẩy không nổi. Chỉ rặn được bấy nhiêu từ chu kỳ nợ dài trước khi chính sách tiền tệ trở nên vô hiệu, mà đa số nước đang tiến gần đến điểm đó. Nhật Bản ở gần nhất, châu Âu chỉ sau một bước chân, Mỹ sau châu Âu một đến hai bước và Trung Quốc cách Mỹ chỉ vài bước.

For most economies, cyclical influences are close to being in equilibrium and debt growth rates are manageable. In contrast to 2007, when my template signalled that we were in a bubble and a debt crisis was ahead, I don’t now see such an abrupt crisis in the immediate future. Instead, I see the beginnings of a longer-term, gradually intensifying financial squeeze. This will be brought about by both income growth and investment returns being low and insufficient to fund large debt-service, pension and health-care liabilities. Monetary and fiscal policies won’t be of much help.

Với đa số nền kinh tế, các tác động có tính chu kỳ thường gần với trạng thái cân bằng và tỷ lê tăng nợ có thể kiểm soát được. Trái ngược với năm 2007, khi bộ khung của tôi báo hiệu chúng ta ở trong một bong bóng[3] và một khủng hoảng nợ ở phía trước, tôi hiện không thấy một cuộc khủng hoảng ngay trước mắt. Thay vào đó, tôi thấy sự khởi đầu của một nút thắt tài chính kéo dài và ngày càng căng thẳng dần. Điều này được gây ra bởi tăng thu nhập và lợi tức đầu tư thấp và không đủ chi trả nợ, hưu trí và chăm sóc sức khỏe. Chính sách tiền tệ và tài khóa sẽ không giúp ích nhiều.

As time passes, how the money flows between asset classes will get more interesting. At current rates of central-bank debt buying, they will soon hit their own constraints, which they will probably have to abandon to continue monetising. That will mean buying riskier assets, which will push prices of these assets higher and future returns lower.

Theo thời gian, cách thức tiền luân chuyển giữa các loại tài sản sẽ trở nên thú vị hơn. Với tốc độ mua nợ hiện tại của ngân hàng trung ương, họ sẽ sớm đạt tới giới hạn ràng buộc, mà họ sẽ phải từ bỏ để tiếp tục tiền tệ hóa. Điều đó tức là (ngân hàng trung ương) sẽ mua các tài sản rủi ro hơn, điều sẽ đẩy giá các tài sản đó cao hơn và lợi tức thấp hơn trong tương lai.

Thị trường trái phiếu hiện đang và sẽ rủi ro hơn. Hiếm khi các nhà đầu tư gặp phải một thị trường mà rõ ràng bị định giá quá cao và rất gần với ngưỡng giới hạn định trước, vì có giới hạn cho mức lợi tức âm của trái phiếu có thể thấp tới đâu. Trái phiếu sẽ trở thành một khoản đầu tư tồi khi ngân hàng trung ương cố gắng bơm thật nhiều tiền vào thị trường, và người tiết kiệm sẽ quyết định giữ số tiền đó ở nơi khác.

The bond market is risky now and will get more so. Rarely do investors encounter a market that is so clearly overvalued and also so close to its clearly defined limits, as there is a limit to how low negative bond yields can go. Bonds will become a very bad deal as ­central banks try to push more money into them, and savers will decide to keep that money elsewhere.

Ngay lúc này, dù một loạt các tài sản rủi ro thoạt trông có giá trị tốt so với trái phiếu và tiền mặt, chúng không rẻ với mức rủi ro đó. Chúng đều có mức sinh lời thấp với độ biến thiên điển hình, và khi người ta mua chúng, tỉ lệ sinh lời với rủi ro sẽ xấu dần. Đây là một rủi ro lớn dần mà người tiết kiệm sẽ tìm cách thay thế các tài sản tài chính và chuyển sang vàng và các phương thức dự trữ tài sản phi-tiền tệ, đặc biệt trong lúc căng thẳng xã hội và chính trị dâng cao.

Right now, while a number of riskier assets look like good value compared with bonds and cash, they are not cheap given their risks. They all have low returns with typical volatility, and as people buy them, their reward-to-risk ratio will worsen. This will a growing risk that savers will seek to escape financial assets and shift to gold and similar non-monetary preserves of wealth, especially as social and political ­tensions intensify.

Cho những ai quan tâm nghiên cứu các giai đoạn tương tự, tôi khuyến nghị xem xét tới giai đoạn 1935-1945, sau sự đổ vỡ của thị trường chứng khoán và suy thoái kinh tế 1929-1932, và quan sát các bước nới lỏng tiền tệ sẽ khiến giá chứng khoán và hoạt động kinh tế hồi phục và dẫn tới tình trạng “đẩy lên dây” vào năm 1935. Đó là lần cuối mà các yếu tố cơ bản định hình toàn cầu nhìn chung là giống với những gì hiện nay.

---

[1] Tiền tệ hóa nợ (debt monetization):  là quá trình ở đó chính phủ phát hành trái phiếu để bù đắp thâm hụt chi tiêu và ngân hàng trung ương mua lại trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp và giữ cho đến khi đáo hạn.

[2] Đẩy sợi dây (push on a string): tình cảnh chính sách tiền tệ nới lỏng không thể kích thích tiêu dùng và đầu tư. Trái ngược với khả năng “kéo” nền kinh tế chậm lại bằng thu hẹp cung tiền, ngân hàng trung ương không thể cứ “đẩy” nền kinh tế tăng trưởng mãi bằng cách mở rộng cung tiền.

[3] Ám chỉ bong bóng tài sản (asset bubble), khi giá tài sản tăng quá mạnh và với môt tốc độ đều đặn khiến cho chúng vượt quá xa mức định giá từ các yếu tố cơ bản.